一场“量化口水战”连打四天究竟谁是谁非？
（原标题：一场“量化口水战”连打四天，究竟谁是谁非？头部量化私募还原8.28行情真相）
财联社9月1日讯（记者 闫军）短短几分钟的冲高便回落，让量化的是非被推至前所未有的高度。8月28日，在印花税减半和证监会“三箭齐发”重大利好之下，A股大幅冲高回落令人大跌眼镜。一时间，“量化成砸盘主力”“割韭菜”“T0特权”等说法爆棚；与此同时，量化也不甘示弱，“量化才是大A的脊梁”“理解量化，加入量化”等反驳观点力争是非。期间，监管问询、监管组织私募量化调研会议等传闻夹杂，让市场感受了十足的火药味。不少知名学者、投资人下场公开反对量化，经济学家刘煜辉表示，“我们这样的生态系统，他们（量化）高频武器基本一年，稳稳当当拿走1500亿真金白银。”引起市场广泛关注。此前直指“量化基金就是割韭菜工具”神农投资总经理陈宇表示，量化要发展，但是发展的次序、节奏、规模、品种要循序渐进，应服从大局。“口水战”打了足足四天，仍没有完结迹象，“冲高回落”的板子到底能不能打在量化身上？量化是否割了韭菜？为何每次大跌市场总有声音认为是量化“助涨杀跌”？明汯投资、灵均投资、思勰投资以及多家头部量化私募进行了回应，还原8月28日“冲高回落”的真相，围绕着市场关注的五大是与非进行了剖析。是非一：量化该不该背“冲高回落”的锅？8月28日上午的“冲高回落”让量化成为众矢之的。然而多家受访量化私募表示，当日的“冲高回落”和量化并不存在关联。持此观点的投资者主要是对量化以及T0策略存在误解。思勰投资表示，首先，在类似8月28日跳空高开的极端行情下，许多股票预期出现涨停，而T0在股票涨停的情况下无法进行交易，部分券商选择暂停一天的量化T+0算法服务也是出于这个原因。其次，在正常行情下，T0策略是日内交易，当日有买入也有卖出，并非单边卖出行为，且买卖间隔时间短。第三，T0策略的容量较小，因此并非主流量化管理人的核心策略，通常T0策略在整个策略交易中的权重不超过10%。考虑到国内T+1和印花税的股票交易制度，真正优质的高频策略容量非常小众，从规模占比上看对市场影响较小，并非主流策略。明汯投资也表示，目前有些规模相对较小的机构可以提供T0策略打底的产品，但主流量化私募管理人的选股模型是以中周期为主，基本面因子占比也在逐步提高。明汯投资进一步指出，A股量化机构以指数增强为代表的量化多头占据规模大头，在出现市场波动时，整体持仓较为分散且保持满仓稳定运行，每天交易买卖基本等量，并不会形成对市场的整体买压或抛压。甚至在市场剧烈波动时，量化投资机构实际上起到了对于A股市场稳定的托举力量。当个股涨幅或跌幅过深时，量化模型里面占比较高的反转因子会反向交易，这抑制了个股往一个方向过度上涨或下跌，避免出现暴涨暴跌。明汯提供表示，从数据上看，8月28日量化机构的交易基本是多空平衡的。从资金流向上看，数据显示当天沪深股通和个人投资者均为净卖出。其中沪深股通净卖出80多亿，包括DFII净卖出则更多。量化在市场交易占比有多少？思勰投资给出测算，目前国内股票量化基金规模为1万亿元，按平均年双边换手率100倍计算（日单边换手率为20%），日交易额为2000万，假设A股日成交量为6000亿元-1万亿元，量化交易占比也仅为20-30%。有头部量化私募认为，A股量化投资占市场交易量比例大概在20%-30%，其中，海外量化机构通过北上机制的交易量在5%-8%之间。灵均资产认为，如果市场交易低迷，量化投资在A股交易占比会有一定的提升，但这并不是因为量化增大了交易量，而是因为在量化投资保持稳定交易量的情况下，其他交易者在减少交易，这也充分证明了量化投资在面对市场波动时相对更加稳健，基本是满仓运作，在策略正常运作下，除非面对赎回，否则不会主动进行减仓操作。量化投资始终为市场提供稳定的流动性，是促进A股市场稳定运行的重要力量。是非二：量化到底有没有“收割韭菜”？对于量化指责最多的莫过于是“收割韭菜”，某头部量化指出，没有任何一种投资的逻辑会与另一种方式天然对立，也没有任何一种投资逻辑的实现方式会天然地“收割”谁，因为它们有各自的优缺点。不管是主观投资还是量化投资，不管是机构还是个人，都是市场的重要参与者。灵均投资表示，目前国内主观投资部分资金较为聚焦大盘股的价值发掘，而量化投资则基于海量数据对全市场股票选股交易，其对于促进中小盘股票降低波动、价值回归的效应更加明显。因此，在当前中小盘占优的风格中更为适用。另有量化私募人士指出，利用速度优势的问题，很多人对于量化投资的第一反应是高频交易。然而，高频交易只是量化投资中的一种策略，量化投资通常有不同的策略类型，涵盖不同的方法和频率。尤其是在A股领域，大部分的量化投资不涉及高频交易，许多交易周期通常是在周、月级别。在换手率方面，多家受访公募称，国内主流股票量化双边换手率在100倍左右，而头部量化私募因体量较大，换手率在40-50倍左右。高频量化也并没有做到秒级，明汯投资表示，公司平均持仓大约在8天，有时超过两周。此外，灵均投资还表示，从国外资本市场发展实证角度，量化投资在国外发展的时间很长、规模很大，但多年以来并未被诟病存在恶意追涨杀跌，也没有明显加大市场波动。以美国标普为例，量化交易份额从2011年到2018年一直呈现上涨趋势，但波动率确并没有明显上涨的趋势。纵观海外资本市场，量化投资经过几十年的发展，现已成为一种相对主流的投资方式。近期，也有观点认为，绝大多数量化是在拥挤的打板交易中利用券源优势与速度优势去“割韭菜”，对此，明汯投资表示，闻所未闻，融券制度不存在不公平交易，因为融券是有公共池的，大家可以提前借，并且可融券的股票实际上反而是最有效的。明汯投资指出，一般来讲，量化股票个股多空策略通过做多低估的股票+融券对冲高估的股票来获取盈利。因为融券业务有比较难回溯的特点，截止目前明汯还并未把这项业务作为发展重点。是非三：量化会不会带来“助涨杀跌”的极致行情？当前量化私募产品中以指增居多，亦有观点直指量化策略趋同导致市场极致的涨跌，在行情波动中助涨杀跌，加大了市场的波动。对此，灵均投资表示，各家量化机构之间，虽然都是通过计算机模型做价格预测，但是其中模型内微小的参数不同，得出的结果可能有很大差距，所以业绩当然也会有差异，但是大家战胜基准的出发点是相同的，所以量化策略之间并没有所谓趋同导致的市场的极致涨跌，反而也在相互较劲，争取对市场的预测做的更精准。某头部量化私募表示，量化非常注重策略的多样性，使用的数据不同，考虑的投资周期也不同，策略的出发点有些是来自于对行业的研究，有些是来自于对金融学术论文上的研究成果的实践。所以，策略的思路是完全不同的，甚至于不同专业背景的研究员，比如学数学的跟学实验学科比如学化学的研究员，他们寻找因子的方法差异也是很大的。量化投资的盈利来源是非常多样化得到明汯投资的认同，公司表示，由于各家量化机构方法论不同，模型不同，团队架构不同，实际产生的交易非常多样化。从A股主流量化机构的超额数据分析来看，去掉交易量、波动率、离散度等影响量化超额的共同因子以后，各家机构的超额相关性并不高。从逻辑上而言，如果各家机构交易趋同，一定会导致过度交易的股票偏离合理价格，从而给市场上其他参与者提供反向交易的机会，从而使交易趋同不成立。是非四：量化到底是贡献流动性，还是消灭流动性？不少量化在强调对流动性的贡献，有观点也认为，A股是一个散户市场，本身不缺乏流动性，高频量化只在流动性好的市场“助涨杀跌：并没有在流动性不足的科创板等领域补充流动性，明汯投资表示反驳，目前在科创板持仓比例是超过其他板块平均持仓占比，一般来讲，量化投资在流动性差的股票的占比一直高于在流动性好的股票的占比，也正是因为其流动不够好，通常波动也比较大，波动大就容易偏离合理价格，量化起到了提供中观流动性的作用。灵均投资表示，量化并不存在只在流动性较好的板块运行。首先，量化投资一般都是全市场选股交易，除一些ST、*ST或者风控票因为硬性限制不能交易外，其余的各个板块量化都有参与，所以量化投资并不存在只参与流动性好的市场、板块、个股的情况。第二，量化投资有严格的风控限制，并不会集中交易某一个或某几个板块或者个股，所以不管市场是板块轮动，还是集体上涨，量化投资都提供了普遍的流动性。第三，量化策略的股票仓位基本都是长期满仓运作的，可以说量化投资是支撑和稳定A股市场的重要力量。无论市场涨跌，量化策略在每个交易日大概率都会有一定的交易行为。近些年，随着量化投资在A股市场的发展，个股交易活跃度有所提升的同时，个股日内价格波动率并没有随交易活跃度升高，说明量化投资对于提升市场有效性及增加流动性做出了积极贡献。某头部量化私募表示，随着市场不断成熟、技术不断发展，量化投资也从量价时代走向更多元更包容的阶段。量化的存在对于引导资金流向科技创新等领域的实体经济，也有积极正面的作用。例如，今年8月，头部量化私募对标华证A股科技创新1000指数推出相关产品，被认为有望以金融的方式支持国家重点支持的实业。是非五：量化投资对市场有何作用？随着量化“口水战”升级，甚至有投资者在社交平台组织准备向监管建言“关闭量化交易”，8月31日，但斌在社交平台力挺量化，他表示，证券市场有买有卖很正常，只要合规。一直主张市场化解决问题，对活跃市场的交易，应该有更多手段来运用，所以，对量化交易我完全赞同。“无论量化还是主观多头，成为行业的佼佼者才能生存！”灵均投资认为，量化投资的存在，对成熟市场发展有多重意义。首先，量化投资能有效补充市场流动性。从量化投资的逻辑出发，量化类产品的持仓更加分散、调仓更快。例如，100万元的资金可以在半个月的时间里买入并卖出10只股票，完成一次双边交易，这类似“鲶鱼”，能够一定程度上补充整个市场的流动性。第二，量化投资通过多因子模型发掘公司价值，长期会使市场更加有效、定价更加合理。目前国内主观投资部分资金较为聚焦大盘股的价值发掘，而量化投资则基于海量数据对全市场股票进行分析，其对于中小盘股票降低波动、价值回归的效应更加明显。第三，量化投资在面对市场波动时相对更加稳健。量化投资通过计算机程序进行交易决策，可以有效克服市场情绪波动。第四，选择量化类产品能够帮助广大投资者更好地完善整体资产配置，有利于投资者资产的长期保值增值，进而推动资本市场的稳定发展。思勰投资认为，参考国际金融市场发展历程，量化投资在金融领域得到广泛应用，并成为主流投资方式，在全球规模排名前十的对冲基金中，量化基金占主导地位。一个健康的、持续优化的市场，应该具备多样化的生态，需要不同类型的市场参与者，既要有个人投资者，也要有机构投资者，既要有主观投资，也需要量化投资。百花齐放，相辅相成，才是市场长久发展之道。某头部量化私募指出，当期指增产品模式和量化超额的相对稳定性，有利于培育基金投资人理性投资、长期投资，保持入市资金的稳定和资金的持续流入，提振市场信心，稳定市场beta。市场交易公平性争议仍在持续“口水战”打了四天，除了情绪宣泄，不少人提出交易制度性不公性。核心观点在于：A股的生态较为脆弱，交易主体以散户居多，在注册制改革初期，量化的加入是否是对其他交易主体的不公平？有人调侃“在一场珠算比赛中，有人带着计算器来了”。上述人士认为，以融券为例，手中有券，集合资金优势，盈利会持续放大。从规则上讲，的确市场主体都可以参与融券，但是对于普通投资者而言，没有机会多少机会拿到券源，当前次新股券源更是“唐僧肉”，看科创板的券源在谁手里，就知道谁在获利。明汯投资坦言，关于交易公平性的争议，这是所有专业投资者所面临的问题，量化投资机构不是例外。不管是海外成熟市场还是A股市场，机构投资者比起个人投资者有更多的优势。机构投资者雇佣专业人士，对公司基本面、市场结构都有更深刻的理解。量化与主观的区别在于除了有量化研究员对各种数据进行更专业的分析，也通过对金融科技的投入也更快的处理信息。基于这个原因专业投资者对个人投资者的优势在国内国外市场都长期存在，以A股市场为例，过去15年公募基金的超额在年化7%左右，而个人投资者超额在年化-7%以下，两者年化收益差距远超过10%。鉴于此，我们认为监管框架应该保证规则的公平性，而不是对交易的结果进行道德判断。有量化私募认为，在确保市场公平、透明和稳定的前提下，对资管行业的各类市场参与者应该一视同仁，鼓励创新和发展。此外，海外监管中有两点可以借鉴：一是提高持仓透明度，针对所有美股持仓规模超过1亿美金的对冲基金机构，就需要每个季度向美国证监会SEC报告旗下所有产品汇总的美股持仓明细；二是通过奖惩引导规范交易行为，处罚操纵市场的违法交易行为，鼓励贡献流动性的合法交易行为（如返佣）。“金融创新导致监管难度加大在全球都具有普遍性，但是并非无法监管，可以围绕两点进行，一是信息的披露和穿透；第二是杠杆的控制。”某业内人士表示。此外，还有业内人士指出，量化把各种信息更快、更大规模的集成，更迅速实现，信息传导是通过技术手段更快传递出来，就可能形成跨市场、跨境、跨品种的信息传递，这种传递在技术之下变得非常快，不可避免的局部性形成泡沫与泡沫破灭成为常态，如何避免局部性波动造成系统性冲击，也是未来监管的方向。
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